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米国逆イールド環境下の投資戦略

米国逆イールド環境下の投資戦略
大川智宏(Tomohiro Okawa)
智剣・Oskarグループ CEO兼主席ストラテジスト
2005年に野村総合研究所へ入社後、JPモルガン・アセットマネジメントにてトレーダー、クレディ・スイス証券にてクオンツ・アナリスト、UBS証券にて日本株ストラテジストを経て、16年に独立系リサーチ会社の智剣・Oskarグループを設立し現在に至る。専門は計量分析に基づいた株式市場の予測、投資戦略の立案、ファンドの設計など。日経CNBCのコメンテーターなどを務めている。

米国逆イールド環境下の投資戦略

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1980年代

バリアブル・マチュリティ・アプローチ

1990年代

1990年代初頭に、投資対象をグローバル債券市場に広げたグローバル短期デュレーション戦略の運用を開始しました。同戦略は、ファーマ教授が1980年代に発表した、スポットとフォワード為替レートに関する研究 2 に加え、1990年代に同教授とDimensionalが協働した、グローバル投資における為替ヘッジに関する調査を基に設計されています。

1990代には、市場並みにポートフォリオ・デュレーションを持ちつつ、より高い期待リターンを追求する、中期デュレーション戦略の運用も開始しました。同戦略は、市場ベンチマークと同水準のデュレーションを保ちつつ、より高い期待リターンを持つセグメントの債券に投資をしています。投資対象を全ての残存期間ではなく 3 、一部の期間に限定するアプローチは、戦略の根幹となる洞察でした。この考えは、デュレーション制約のある投資において重要なアプローチとなり、以降開発されるベンチマーク相対戦略の基礎となりました。 4

グローバル債券: 投資機会の拡張

2000年代

2002年に導入されたTRACE 米国逆イールド環境下の投資戦略 (Trade Reporting and Compliance Engine、米国の社債の価格情報システム ) は、米国債券市場にとって大きな進展をもたらしました。このシステムでは、ディーラーに対し、店頭流通市場で取引された米国ドル建ての社債、政府機関債、証券化商品の取引詳細を、取引15分以内に報告することを義務付けています。TRACEの登場により、債券市場もようやく、株式市場における価格と同様の透明性を得ることができました。

TRACEが導入されるまで、Dimensionalの債券運用は高格付け発行体への投資に限られていました。TRACEが発足したことで社債市場全体の透明性が向上したため、システム開始後の数年間、Dimensionalでは債券価格データの検証を続けました。その結果、フォワード・レートの差は、期間構造のみならず、クレジット水準についても信頼度の高い情報が内包されていることが判明しました。この研究結果は、Dimensionalにおける 「バリアブル・クレジット・アプローチ」 の考え方につながりました。

バリアブル・クレジット・アプローチ
債券における期待リターンの源泉

2010年代

2010年代に入り、債券の買い手と売り手が直接取引を行う方法が台頭しました。Dimensionalにおいても、2014年にピア・ツー・ピア取引 (P2P取引) を開始しました。取引を仲介する債券ディーラーを経由しないことで、取引主体はビッド・アスク・スプレッドを抑制することができ、コストの節約につながりました。今日でも、P2P取引は債券戦略の実装にあたり、重要な要素となっています。

TRACEは、ハイ・イールド戦略開発の促進にもつながりました。社債取引データを活用し、ハイ・イールド債券 (格付がBB格以下の債券) に関する広範な分析を行った結果、ハイ・イールド債券の中でも最も格付の高い債券 (BB格) については、クレジット・エクスポージャを意図した戦略にとっては適切であり、期待リターンと分散投資の向上につながることが分かりました。結果、投資対象をBB格債券まで広げ、A格からBB格を主な投資対象とした、ターゲット・クレジット債券戦略の開発につながりました。

2010年代後半に、これまでのイノベーションを組み合わせたグローバル・コア・プラス債券戦略を開始しました。この戦略は、グローバル債券市場全体と同水準のデュレーションを保ちつつ、付加価値を目指すコア・ソリューションとして設計されています。具体的には、これまでに培われた、デュレーション制約を考慮した運用での知見に加え、フォワード・レートに含まれる情報を基にデュレーション、クレジット水準 (BB格まで含む) 、発行通貨へのエクスポージャをシステマティックに変動させています。これらの付加価値源泉は、システマティック債券投資における長年の発展として、単一の投資ソリューションとして統合されています。

ピア・ツー・ピア取引 (P2P取引)

これからの発展

“The Cross-Section of Corporate Bond Returns,” 5 では、社債のリターン差を説明するにあたり、フォワード・レートが有用であることが実証的に示されています。さらに、同論文では、ある発行体の株式が株式市場全体に対しアンダーパフォームした月の翌月に、その発行体の債券が債券市場全体に対しアンダーパフォームすることが示されています。これまでにも、社債発行体の株価をクレジット管理の一環として参照していた一方、この発見により、短期株式リターンと債券の期待リターンとの関係がより鮮明になりました。

Dave Plecha
デーブ・プレッカ

1. Eugene F. Fama, “Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates,” Journal of Financial Economics 3, no. 4 (1976): 361–377; Eugene F. Fama, “The Information in the Term Structure,” Journal of Financial Economics 13, no. 4 (1984): 509–528.

2. Eugene F. Fama, “Forward and Spot Exchange Rates,” Journal of Monetary Economics 14, no. 3 (1984): 319–338.

3. Wei Dai, Joseph Kolerich, and Douglas Longo, “Pursuing Higher Expected Returns with Duration Constraints,” Dimensional Fund Advisors, October 2017.

4. Dimensional’s benchmark-relative strategies are managed to consider the duration of a specified index without seeking to match the index’s holdings or other specific characteristics of the index.

5. Marlena 米国逆イールド環境下の投資戦略 Lee, Philipp Meyer-Brauns, Savina Rizova, and Samuel Wang, “The Cross-Section of Corporate Bond Returns,” Dimensional Fund Advisors, February 2020.

フォワード・レート
債券の利回りに、現在の市場価格から期待される価格上昇を加えたもの。

デュレーション
金利変動に対する債券価格感応度。一般的に、デュレーションが大きい債券は、金利変動に対して感応度が高い。

利回り曲線
クレジット水準が同一である一方、残存期間が異なる複数の債券の利回りをプロットしたグラフ。曲線の傾きは、曲線形状や利回り水準の変化により、時間とともに変化する可能性がある。一般的に、曲線は右肩上がり、右肩下がり、またはフラットな形状となる。

スポット為替レート
市場で通貨を交換するための、現時点の決済価格。

為替ヘッジ
外国通貨建て債券に投資をする際、為替レート変動の影響を相殺することを目的とした金融商品への投資。

期間エクスポージャ
平均デュレーションに反映される、ポートフォリオの金利リスク水準。

デュレーション制約
許容されるポートフォリオのデュレーション範囲を指し、通常、制約は特定の市場ベンチマークを基準に定義。

店頭取引(OTC)
債券の買い手と売り手が直接、またはディーラーの在庫を経由して取引を行う流通市場。

投資適格
相対的にデフォルトのリスクが低い、BBB格以上の格付を持つ債券。

クレジット・スプレッド
残存期間は同水準である一方、異なるクレジット水準を持つ債券の利回り差。スプレッドが小さいときは、クレジット水準が高い債券と、低い債券の利回り差が小さいことを示す。同様に、スプレッドが大きいときは、クレジット水準が高い債券と、低い債券の利回り差が大きいことを示す。

在庫推定モデル
債券ディーラーが保有する特定の債券と、その数量を推定するモデル。

トレード・コスト分析
運用会社の取引効率を評価・検証するための手法。

流動性
市場価格に大きな影響を与えることなく、迅速に売買ができる 資産の性質。米国財務省証券は、債券市場のなかでも最も流動性が高い資産の一つと考えられる。

ビッド・アスク・スプレッド 米国逆イールド環境下の投資戦略
買い手がクォートした価格のうち最も高いもの(ビッド)と、売り手がクォートした価格のうち最も低いもの(アスク)の差。

ハイ・イールド債券
投資適格以下(BB格以下)のクレジット格付を持つ債券。

「Dimensional」は、Dimensional Japan Ltd.の親会社であるDimensional Fund Advisors LP及びそのグループ会社の総称です。これらは、 Dimensional Fund Advisors LP, Dimensional Fund Advisors Ltd., DFA Australia Limited, Dimensional Fund Advisors Canada ULC, Dimensional Fund Advisors Pte. Ltd., 米国逆イールド環境下の投資戦略 Dimensional Ireland Limited., Dimensional Japan Ltd. およびDimensional Hong Kong Limitedを指します。Dimensional 米国逆イールド環境下の投資戦略 Hong Kong Limitedは、香港証券先物委員会によって、TYPE1(証券取引)の規制された業務のみを行っており、資産運用サービスの提供はしていません。

ユージン・ファーマ教授はDimensional Fund Advisors LP.の実質親会社(ジェネラル・パートナー)の取締役であり、またDimensional Fund Advisors LP.にコンサルティング・サービスを提供しています。

Dimensional Japan 米国逆イールド環境下の投資戦略 Ltd.は 金融庁の監督下にあり、金融商品取引業者として、投資運用業および投資助言・代理業を行っております。

本サイトは、Dimensional Japan Ltd.(ディメンショナル・ジャパン・リミテッド)が作成したものです。

Dimensional Japan Ltd. (ディメンショナル・ジャパン・リミテッド)
金融商品取引業者 関東財務局長 (金商) 第2683号
加入協会 : 一般社団法人日本投資顧問業協会

デリバティブ・ハウス・オブ・ザ・イヤー(日本):BNPパリバ

このような困難なマーケット環境において、BNPパリバは、定量的投資戦略(QIS:Quantitative Investment Strategies)を始めとした、利回りを効率的に高めるクロスアセットソリューションを推進しており、日本の保険会社に対してカスタマイズを行うだけでなく、アセットマネジメント会社や銀行のニーズにも対応する商品開発を行っています。顧客は、マーケットの時勢に合う、高度かつ堅固なパフォーマンスを生み出すQISの提案・組成能力から、BNPパリバを信頼できるパートナー・この分野におけるリーダーと見ています。

BNPパリバが提供するQISを活用した運用資産は2桁%を超える成長を続けており、常に変化するお客様のニーズや規制の動向に合わせ迅速に対応していると、BNPパリバ証券 取締役 グローバルマーケット日本・韓国統括責任者兼アジア地域機関投資家営業統括責任者である岡澤恭弥氏は述べています。

BNPパリバは、クロスアセットのアプローチを、伝統的なディストリビューション(国内販売会社向け商品提供)ビジネスや保険ソリューションといったビジネスに適用しています。これらのビジネスにおいて、BNPパリバのチームはすべてのアセットクラスをカバーしたソリューションを提供しています。その体制により、柔軟かつ機敏に市況の変化に対応し、投資機会を見出すことを可能としています。またBNPパリバは、プライシング・トレーディングのグローバルプラットフォームである「Smart Derivatives」を活用することにより、顧客へのサービス提供を自動化しており、そのプラットフォームにおいて2,500超ものQIS戦略を管理しています。
例えば、債券価格が高止まりし米中間で貿易摩擦が続く現状において、すべてのアセットクラスを俯瞰可能なワンストップの体制は、市場環境に適さない商品(オートコーラブル債への資金流入の減少など)を別の商品で補完する必要から不可欠です。また、市況・規制の変化から、保険会社がマーケットリンク型保険商品(変額年金保険など)から金利や為替を活用した商品へのシフトを進める際にも、当体制が機能しました。

米国逆イールド環境下の投資戦略

Vol.4 クレジット市場の急落で、
投資信託市場は2009年に逆戻り? ~当時と変わらない投資戦略と、積み立て・時間分散で変わりつつあるもの~

INDEX

新型コロナウィルスを契機とする今回の危機と、2008/09年の金融危機との比較

新型コロナウィルスの感染拡大を契機として、2月最終週以降の金融市場が大きな混乱に見舞われました。 以下、主要6資産の値動きに加えて、日本の個人投資家にも人気の高い米国の社債の主要指数(米投資適格債と米ハイイールド債)の推移を示したものです。 これを見ると、今回の2020年2月以降の下落スピードの速さが、2008年9月15日のリーマン・ショックに端を発した金融危機以来のものだったこと、日本国債、先進国債を除くリスク資産が大きく影響を受けたことが確認できます。

混乱の大きさは、前回の金融危機を上回るものだったのか

今回の下落局面で、金融市場はいったん落ち着きを取り戻しつつあるものの、すでに指摘したように前回のリーマン・ショック後の金融危機と比較するのは時期尚早ではあります。 しかし、下落が始まってから1カ月のスピードの速さは、前回を上回るものだったということはできそうです。 以下は、日本株も含めた先進国株式で構成されるMSCIワールド・インデックスの下落が始まってから、いったん底値を付けるまでの値動きを見たものです。米ドル/円の影響を除くため、米ドル建ての指数での値動きになりますが、下落が始まった2月24日から底値を付けた3月23日までの1カ月(21営業日)の値動きは極めて大きなものとなりました。

米ハイイールド債と米投資適格社債の下落率で比較すると、当初1カ月では大きく変わらない大きさとなっています。 しかし、ハイイールド債で3%を超える下落の回数、投資適格社債で2%を超える下落の回数が、今回の局面で多くなっていることが分かります。リスク資産とはいえ債券投資であることを考えると、断続的にこうした大きな下落が起きると、アセットアロケーション運用においては守りの資産として機能しません。 とりわけ、この10年あまりで世界的に国債利回りが低下し、アセットアロケーションにおいて、投資適格社債は資産を守るという部分で重要な役割を担うようになってきました。これが前回の金融危機の局面よりも、断続的に大きな下落に見舞われたことは、日本の個人向け資産運用で存在感を高めていたバランス型ファンドやラップ口座等において、厳しい状況をもたらしたと言えそうです。

2009年の投資信託市場では、損失を回復するための投資が急回復

リーマン・ショック前の投資信託市場においても、「貯蓄から投資」の動きの中でバランス型ファンドに多くの資金流入が見られていましたが、金融危機を経てそうした動きが完全に止まってしまったという過去があります。 それでも、2009年1-3月に金融市場が安定し、その後はリスク資産の価格が急回復する中で、投資信託市場にも資金は戻ってきました。 ほとんどのリスク資産が急落するなど、今回の危機との類似点もあることから、ここで2009年の資金流入額上位ファンドを振り返っておきたいと思います。

株式ファンドは18位に高配当株ファンドが1本ありますが、それ以外は中国株ファンドが3本入っているだけです。なお、当時の中国株ファンドの人気は、金融危機時に発表された4兆元(当時の為替レートで約57兆円)規模の景気刺激策に着目した投資でした。ランクインはしていませんが、当時の米オバマ政権の景気刺激策による恩恵を狙った新ファンドなどもあり、今回の各国政府が発表している景気刺激策も、景気の先行き不透明感が払しょくされる中で、大きな投資テーマになる可能性があります。 いずれにしても、この2009年当時はバランス型ファンドへの資金流入はほぼ止まってしまっており、通貨選択型ファンドなどリスクを高めてでも損失を取り返すという投資行動が主流だったと考えられます。 新興国・資源国通貨の金利が当時ほど高くないなどの市場環境の違いはありますが、今回の急落後の局面においても、経験のある投資家が積極的にリスクをとる投資行動は出てくることが予想されます。

積み立て・時間分散の広がりで、長期投資家の動きにも期待

では、個人の資産運用は2009年に逆戻りし、今回の危機後も大きな値上がりを狙った動きばかりになるかというと、そうとは思いません。 リーマン・ショックを経験したこの10年あまりで、個人の投資に対する考えは変わってきた部分も大きいと考えています。 投資タイミングによる大きな損失を避けるため、時間を分散して資産運用を行うような流れも広がってきました。 実際に、2018年9月に金融庁が公表した「投資信託等の販売会社における顧客本位の業務運営のモニタリング結果について」では、「 予め積立期間を決められる機能を加え、投資へのハードルを下げ、投資信託の保有を促す取組みを積極的に展開している事例 等 が見られる」との指摘もありました。 相場下落時に投資金額を増やすことは容易ではありませんが、こうした工夫をすることで、値下がりに対する不安を軽減し、急落をプラスに変えていく動きも出てくるものと期待されます。

また、少額投資非課税制度(NISA)がスタートし、さらにつみたてNISAに発展するなど、長期資産形成のすそ野も広がっています。 確定拠出年金法の改正により、個人型確定拠出年金(iDeCo)の対象が拡大したこともこうした動きを後押ししています。 大事なことは、長期資産運用をしている以上は避けられない金融市場の混乱や危機によって投資を止めるのではなく、投資を継続すること、金融市場にとどまることです。冒頭のグラフでも明らかなように、リーマン・ショックで急落したリスク資産は、世界経済の成長とともに回復しています。今回の危機による景気後退がいつまで続くのかを予想することは簡単ではありませんが、世界の中央銀行や各国政府の景気刺激策によって、経済正常化のプロセスを歩み始めていることはしっかり認識しておきたいと思われます。

【特集】 景気後退の懸念局面で、あえて“禁断”の設備投資銘柄に注目

大川智宏

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まず、これについて、ざっくりとした傾向を確認しましょう。下の図は、 「ネット負債比率」 (有利子負債から現金性資産を引いて総資産で割った値)と、設備投資の額を売上高で割った 「売上高設備投資比率」 を基にした投資のパフォーマンスです。

売上高設備投資比率とネット負債比率の投資効果

売上高設備投資比率とネット負債比率の関係性

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米国逆イールド環境下の投資戦略

Vol.2 ファンドのパフォーマンスと
資金流出入・販売額との関係は? ~長期保有できるグローバル株式ファンドの投資拡大へ~

INDEX

  • 資産運用のカギは?
    長期に渡って世界経済の成長の恩恵を受けること
  • 日本の外国株式ファンドのパフォーマンスと
    資金流出入・販売額との関係は?

資産運用のカギは? 長期に渡って世界経済の成長の恩恵を受けること

図

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米国や日本で広がりつつあるグローバル株式運用

米国逆イールド環境下の投資戦略 図

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日本の外国株式ファンドのパフォーマンスと資金流出入・販売額との関係は?

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これからの外国株式ファンド選びのポイントとは・・・

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  • ・金融商品等の投資にあたっては、市場動向等、また投資信託等へ投資する場合にはその裏づけとなっている金融商品等の価格が変動することによって損失が生じるおそれがあります。
  • ・金融商品等の発行者または保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた場合や、裏付け資産の発行者または保証会社の業務や財産の状況に変化が生じた場合、金融商品等の価格が変動することによって損失が生じるおそれがあります。
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